Mit „12 ist die neue 5“ hat der aktuelle Bain Private Equity Report die Realitäten in der Beteiligungswelt in eine Formel gebracht. Diese besagt, dass das jährliche Ebitda-Wachstum der Portfoliounternehmen nun stattliche zwölf und nicht mehr nur fünf Prozent betragen muss, damit ein Fonds ein Brutto-Multiple von 2,5 erreicht. Grund für die höheren Ambitionen sind die Einkaufs- und Fremdkapitalpreise. Konnten die GPs anno 2015 zum EV/Ebitda-Preis von 10x shoppen, so sind es heute 14x. Und Kredite gibt es nicht mehr für sechs, sondern für acht Prozent. Dies hat wiederum zur Folge, dass die Manager den Fremdkapital-Hebel nicht mehr bei 50, sondern nur noch bei 36 Prozent ansetzen.
Die Antwort der Beteiligungsfonds auf die Frage, wie man Portfoliounternehmen zu einem mehr als doppelt so schnellen Wachstum bringen will, lautet „Value Creation“. Dieses Credo verkünden Branchenvertreter zwar schon seit längerem. Solange jedoch gerade die großen Fonds auf rekordhohem Dry Powder sitzt und die Zinsen nicht sinken, führt auch eigentlich kein Weg daran vorbei, sich intensiver mit der Weiterentwicklung der Portfoliounternehmen zu beschäftigen. „Der Wechsel von der finanziellen zur operativen Wertschöpfung ist struktureller Natur und beschleunigt sich“, schreibt PWC in einem aktuellen Marktbericht. In dem Trend Report teilen über zwei Drittel der befragten General Partner mit, dass sie erwarten, dass Value Creation künftig an Bedeutung zunimmt. Nur zwei Prozent erwarten eine abnehmende Relevanz.
Toolkit-Ära-III
Die Branche debattiert seit dem Zinsanstieg 2022 über „Active Management“. Mit dem Beginn des veränderten Zinsumfelds verortet Yann Robard, Dawson Partners, auf der Superreturn auch den Startzeitpunkt der Ära III der Private Equity Toolkits. „Jetzt, wo Leverage teuer ist, geht es an erster Stelle um Multiple-Verbesserungen. Hierfür ist Private Equity aufgrund der Eigentümerverhältnisse und der langfristigen Sicht gut positioniert.“ In der ersten Ära, die von 2000 bis 2007 währte, ging es (nicht nur) laut ihm dagegen um den effektiven Einsatz von Leverage. Dann folgte Ära II, in der Umsatzwachstum Priorität vor Margenwachstum genoss.
Wo und wie die Branche Werte schaffen will
In Marktdaten zeigen die Wertschaffungsbemühungen aber noch nicht Früchte. Der PWC-Report weist auf den „Cash-flow Gap“ hin. Dieser resultiert daraus, dass die Ausschüttungen nun bereits seit vier Jahren in Folge unter den historischen Durchschnittswerten liegen und LPs in diesem Zeitraum mehr Kapital eingezahlt als zurückerhalten haben. Für etwas Liquidität sorgen die Continuation Vehicles, allerdings ist diese Quelle endlich. Ein Grund dafür ist, dass nur diejenigen LPs Liquidität erhalten, die ihre Beteiligung nicht in das neue Vehikel übertragen. „Ein weiterer Aspekt ist, dass Continuation Vehicles teilweise auch durch Kapital aus nachfolgenden Fonds desselben Managers finanziert werden. Aus Sicht des GPs handelt es sich hierbei um Kapitalrecycling. Man könnte auch von einem geschlossenen Kapital-Kreislauf sprechen“, urteilt Philippe Roesch, Gründer und Geschäftsführer von Riam Alternative Investments.
Äußerungen auf der Superreturn lassen zudem darauf schließen, dass gerade die großen Häuser trotz aller Value-Creation-Beteuerungen weiter eher planen, die Probleme auszusitzen. Oder, dass die Branchengrößen „Value Creation“ mehr im Sales verorten. Als Hoffnungsträger nannte Andrew Laurino von Blue Owl Capital auf der Superreturn „das Wachstum des Wealth-Segments in den Private Markets“. John Redett von Carlyle sieht „den Wealth Space als eine außerordentliche Wachstumsquelle“.
Glaubhafter für die operative Wertschöpfung stehen mit Blick auf die Historie und auf Strukturen Mid- und Small Buyouts. Schließlich haben mittelständische Familienunternehmen grundsätzlich größenbedingt mehr Wachstumspotenziale als ein Large Cap und sind zudem weniger effizient aufgestellt. Erleichtert wird die Value Creation auch durch Bewertungsabschläge im Einkauf, mehr Auswahlmöglichkeiten für Investoren und mehr Exit-Optionalitäten abseits eines IPOs. Ende 2025 verortete Schroders Capital den Median Entry Multiple für Small und Mid Markets 40 bis 50 Prozent unterhalb der Vergleichswerte von Large Cap Buyouts und gelisteten Small Caps. Konkret gibt Schroders für die Einstiegs-Unternehmenswerte pro Ebitda Multiples von etwa acht an. „Dies deutet wiederum auf erheblichen Spielraum für Wertschöpfungen hin“, so Schroders in einer Publikation, in der die Spezialisten den Small und Mid Market auch als Kern von Private Equity bezeichnen.
In der Definition von Schroders können Small-Cap-Fonds bis zu 500 Millionen Dollar über Ticket Größen von 25 bis 50 Millionen Dollar investieren und Mid-Cap-Fonds bis zu zwei Milliarden Dollar über Ticket Größen von 50 bis 200 Millionen Dollar. Daraus leiten sich für die Autoren Unternehmenswerte von bis zu einer Milliarde Dollar ab. Eine einheitliche Definition für Small, Mid und Large Market existiert nicht. Als gesichert kann aber gelten, dass in den USA die Dimensionen größer als in Europa ausfallen.
Private Equity als Nachfolgelösung
Bereits mit dem neunten Fonds ist Argos Fund auf den Mid Markets Westeuropas unterwegs. „Oft können Unternehmenswerte durch Verbesserungen in einer bestimmten Unternehmensfunktion wie Sales, Controlling oder auch in der IT gehoben werden“, erläutert Argos-Partner Rainer Derix. Derix beziffert den Discount beim Einstieg zur Börse mit 20 bis 30 Prozent und sieht auch im Vergleich zu Large Caps tendenziell Discounts. Realisieren lassen sich die niedrigeren Einstiegspreise in den kleineren Buyout-Segmenten in der Praxis jedoch nur, wenn die Mittelständler bereit sind, sich für Private Equity zu öffnen. „Wir kommen häufig als Nachfolgelösung ins Unternehmen, wenn es intern keine Lösung gibt oder die Kinder nicht übernehmen wollen und wenn die nächste Wachstumsphase bevorsteht“, so Derix.
Eigentümer schätzen in der Regel Möglichkeiten wie Rückkaufoptionen oder Minderheitsanteile sowie passende Wachstumsstrategien. Komme man bei den Optionalitäten auf einen gemeinsamen Nenner, so dass der Verkäufer sein Unternehmen in guten Händen sieht, sei für ihn auch der Verkaufspreis nicht das entscheidende Kriterium. Nach dem Einstieg des Beteiligungsfonds kann die Expansion dann geographisch oder auf Produktebene erfolgen. Derix: „Beides führt zu mehr Stabilität, geringeren Risiken und am Ende auch zu höheren Exit-Multiples.“ Bezahlt werden dann letztere von strategischen Käufern oder anderen Beteiligungsfonds. „Mit Blick auf die IRR schneiden Large Buyouts im Schnitt weniger gut ab als mittelgroße. Auch darum blicken nun mehr amerikanische Fonds auf die europäischen Mid Markets.“
Insgesamt verwaltet Argos 2,3 Milliarden Euro in zwei Strategien – seit mehr als 35 Jahren existiert die Mid-Market-Strategie, hinzu kam vor knapp vier Jahren ein Artikel-9-Klimafonds, dessen Carry neben der Performance von der CO₂-Reduktion im operativen Betrieb des Unternehmens abhängt. „Unternehmen mit geringeren Emissionen erzielen zunehmend Wettbewerbsvorteile und sind inzwischen nachweislich wirtschaftlich erfolgreicher – was sich auch in höheren Multiples beim Verkauf widerspiegelt“, so Derix.
Den Einstieg bei historisch wenig Private-Equity-affinen Mittelständlern ebnen nicht nur wie beschrieben verschiedene Optionalitäten, sondern auch verschiedene Kompetenzen – McKinsey-Sprech und -Auftreten sind es aber nicht. Beim auf Small und Mid Caps spezialisierten Dachfonds Reia Capital heißt es zur richtigen Vorgehensweise im Mittelstand, dass es auf Seiten der Private-Equity-Fondsmanager fachliche Kenntnisse, Erfahrungen und soziale Kompetenzen braucht. Diese weise jedoch nicht jeder auf. „Man muss die Menschen mitnehmen. Das gilt sowohl für börsennotierte Mittelständler als auch insbesondere für wirklich kleine Familienunternehmen“, erklärt Thomas Weinmann, CEO und Managing Partner bei Reia.
Weinmann ist ein erfahrener Branchenexperte, der schon zur Jahrtausendwende auf Seiten von BC Partners bei der Übernahme von Grohe dabei war. Nach seinem Ausstieg bei BC Partners zählte Weinmann zu den Gründern des Dachfondsanbieter Astorius und war dort bis 2022 CEO. Mit Reia bietet er ab einem Zeichnungsvolumen von 200.000 Euro Small-Cap-Dachfonds für Europa und die USA an. Die größten Tickets betragen zehn Millionen Euro und stammen von Family Offices.
Renditespreizungen sprechen für Dachfonds
Das für den Mittelstand nötige breite Expertise-Spektrum ist ein Grund für relativ hohe Performanceunterschiede der Fondsanbieter. Reia präsentiert Daten, laut denen die Netto-IRR im Median von Small-Cap-Beteiligungsfonds von 17 Prozent leicht über dem Niveau von Mid- und Large-Cap-Fonds liegt, die in dieser Kategorie 14 Prozent erzielen. Da mit Blick auf die Risiken (Illiquidität, Fees) aber nur die Top-Fonds als erstrebenswert anzusehen sind, ist das Niveau der oberen Dezilsgrenze aufschlussreicher. Hier liegen Small Buyouts mit 37 Prozent deutlich vor dem Mid- und Large-Segment, das hier nur auf 30 beziehungsweise 23 Prozent kommt.
Die Zahlen zeigen aber auch, dass die besten Small Buyouts einen deutlich höheren Spread als die beiden anderen Kategorien zum Median aufweisen. „Einen Fund-of-Funds zu nutzen, macht für Investoren besonders dann Sinn, wenn zwischen den Quartilen eine große Renditespreizung besteht“, erläutert Weinmann. Sehr relevant ist somit eine gute Due Diligence. „Oft sollen für die schlechten Deals immer diejenigen verantwortlich sein, die nicht mehr im Unternehmen sind. KI hilft uns, die damaligen Verantwortlichkeiten nachzuprüfen“, so Weinmann.
Wichtiger Prüfungspunkt wiederum bei den „Aktiven“ ist deren Incentivierung. „Oft sind die eigenen Commitments der Fondsmanager in Relation zu ihrem Vermögensstand nicht ausreichend. Hier hilft uns die KI, um schneller Recherchen zu den finanziellen Hintergründen von Fondsmanagern durchzuführen.“ Interpretieren lässt sich aus deutlich zweistelligen Renditezahlen von Small Buyouts natürlich auch, dass diese Performance mit hohen Risiken einhergeht. An dieser Stelle bringen Dachfonds-Anbieter wenig überraschend unisono ihr Diversifikationsargument ein. Unterschiede unter den Fund-of-Funds-Anbietern lassen sich aber in deren Risikophilosophie erkennen. Beispielsweise sagte auf dem Berliner Branchentreff Ralph Aerni von Hamilton Lane nicht nur, dass Mid Markets der „Flavour of the day“ sind, sondern auch, dass es schlussendlich darauf ankommt, ein Portfolio mit diversifizierten Exposures aufzubauen. Dies inkludiere Large Caps aufgrund ihrer stabilisierenden Wirkung. Der Gedanke einer möglichst breiten Streuung ist bei Aktieninvestoren üblich und gerade im derzeitigen Umfeld das non plus ultra.
Andere Manager von Private-Equity-Dachfonds ziehen aus den aktuellen Rahmenbedingungen jedoch einen anderen Schluss. „Geopolitik und die gestiegenen Zinsen lassen bei Neuinvestments höhere Renditen als früher erwarten und diese Marktveränderung sollte sich auch bei den von uns analysierten Zielfonds widerspiegeln“, sagt Thomas Weinmann. Ein Mittel hierfür seien Sektorfonds, weil diese beispielsweise schneller operative Verbesserungsmaßnahmen umsetzen sollten. „Wichtig ist aber aufgrund der Illiquidität und zur Risikoreduzierung eine sinnvolle Sektor-Streuung.“
Renditeorientierung zahlt sich aus
Vergleichbar zu Weinmann ist die Sichtweise von Till Burges. „Ich bin nun seit 22 Jahren in der Branche und war noch nie mit so vielen unterschiedlichen Szenarien wie heute konfrontiert“, so der Managing Director von Harbourvest Partners, der als Beispiel auf die Potentiale von Large Language Modelle verweist, die ganz neue Ansätze und Vorgehensweisen ermöglichen könnten. Grundsätzlich muss ein Private-Markets-Portfolio selbstredend auch für Burges diversifiziert aufgestellt sein. „Aber man sollte nicht der Versuchung erliegen, zu viel Risiko rauszunehmen. Es ist nötig, ambitionierte Renditeziele zu verfolgen. Ein Portfolio muss Upside haben“, so Burges. „Leider ist in Deutschland die Sicherheitsdenke zu ausgeprägt. Hierzulande wird die Upside von Private Equity systematisch unterschätzt.“
Vergegenwärtigen sollten sich Anleger, dass die Illiquidität und die langen Zeiträume von Private Equity ehrgeizige Renditeziele erfordern – und aber auch ermöglichen. Zu risikoaffin sollten Anleger aber auch nicht sein. Im Unterschied zu Weinmann plädiert Burges für eine Beimischung und nicht für eine 100%ige Allokation in kleine Unternehmen. „Größere Unternehmen bieten mehr Stabilität und sind bereits de-Risked. Wenn in den nächsten Jahren die Zinsen wieder fallen sollten, wären Mid- und Larger Buyouts wieder viel attraktiver als heute.“
Apropos Langfristigkeit: Selbst nach über zwei Dekaden lassen sich noch hohe Wertsteigerungen erzielen. Burges: „In einem unserer Dachfonds von 2006 hatten wir Space X. Diesen Fonds bekommen wir mit dem IPO nochmal komplett zurückbezahlt.“ Was dieses Beispiel auch lehrt: die Sinnhaftigkeit einer breiten Streuung, die regional die USA und auch Asien sowie Venture Capital einschließt. „Der US-Kapitalmarkt ist sehr tief und zieht viele Gründer aus dem Ausland an. Ein solcher Kapitalmarkt fehlt in Europa“, so Burges mit Bedauern, dass sich viele der größten Wachstumstories nicht in Europa realisiert haben. Viele LPs haben mit Blick auf die Entwicklung in den USA jedoch Vertrauen verloren. Skeptischer geworden ist auch Philippe Roesch: „Wir rebalancieren unsere Allokation derzeit leicht von den USA nach Europa. Natürlich sind die USA ein großer und tiefer Markt mit zahlreichen hervorragenden GPs. Gegen die USA sprechen derzeit jedoch das Währungsrisiko sowie die derzeit erhöhte politische und regulatorische Unsicherheit“, so Roesch. Er verweist dabei unter anderem auf Diskussionen über eine mögliche steuerliche Benachteiligung ausländischer Investoren. Gerade bei illiquiden Anlagen sei jedoch langfristige Planungs- und Rechtssicherheit von zentraler Bedeutung.
Zu den bekannten und erfolgreichen Dachfonds zählt hierzulande Golding Capital. Deren CIO Daniel Boege steht ebenfalls für eine risikoaffine Sicht. „Beteiligungsfonds investieren über einen langen Zeitraum. Das Risiko über diesen langen Zeitraum wäre, nicht genug Risiko zu nehmen.“ Konsequenterweise fährt Golding einen auf den Mid Market ausgerichteten Buyout-Multi-Manager-Fonds. Wesentlich für den Risikoappetit sollte jedoch das dem LP zur Verfügung stehende Kapital sein. „Je geringer das verfügbare Kapital, desto breiter sollte man geografisch und über verschiedene Sektoren hinweg diversifizieren“, so die Sichtweise von Philippe Roesch. Gleichwohl müsse das Ziel sein, mit Managern aus dem Top-Quartile zu investieren.
Bezüglichkeit ihrer Diversifikationspotenziale sind Dachfonds über alle Zweifel erhaben. Bekannt ist von Dachfonds aber auch, dass diese eine doppelte Gebührenebene haben und allzu breit diversifiziert sein können. „Man kann, ohne Upside zu verlieren, weit diversifizieren. Es braucht aber Zugang zu guten Fonds“, entgegnet Till Burges. Daniel Boege sagt: „Ein Multi-Manager-Fonds diversifiziert über 20 bis 25 Zielfonds. Das ist nicht zu viel, wenn man bedenkt, dass er über sieben bis acht Vintage-Jahre investiert. Zudem ergeben sich aus den Beziehungen zusätzliche Chancen bei Co-Investments und Secondaries.“
Cos, Zweitmarktfonds und auch Independent Sponsors lassen sich zur Optimierung von Dachfonds-Strukturen nutzen. Letzteres ist auch unter Fund-less-Sponsoring bekannt, worunter man Anbieter versteht, die zwar schon ein Asset, aber noch keinen Fonds haben. „Co-Investments helfen bei der Kostenreduzierung, der Steuerung von Capital Calls sowie des Exposures“, so Burges. Zum Independent Sponsoring erläutert Goldings Daniel Boege: „Multi-Manager-Fonds stehen unter hohem Wettbewerbsdruck und müssen sich differenzieren können – beispielsweise über Alpha und Zugang zu guten Partnern in dem wichtigen Mid-Market-Segment. Der Trend bei Dachfonds ist, kleinteiliger zu gehen, und hierfür passt das wachsende Angebot an Independent Sponsors sehr gut.“ An diesen schätzt Boege insbesondere den breiten Zugang zu interessanten Investmentopportunitäten gerade bei attraktiven kleinen Unternehmen, die hohe Interessensgleichheit durch Deal-by-Deal Carry als auch die Möglichkeit, zu günstigeren Fees zu investieren.
Independent Sponsors peppen FoF auf
Für Mid Markets wie auch für Co-Investments begeistert sich übrigens seit 2022 mit Calpers der größte amerikanische Pensionsfonds. Frustriert über die im Vergleich zu anderen Pensionsfonds schlechten Ergebnisse des Private-Equity-Portfolios beschloss man vor vier Jahren einen Turnaround. Dieser beinhaltet eine Ausrichtung auf die Segmente Mid Markets, Growth und Venture sowie auf „Structural Alpha“. Hierunter verstehen die Kalifornier vor allem Co-Investments. Diese senken die Kosten und sorgen für einen schnelleren Performance Impact. 40 Prozent der Commitments erfolgen nun über Cos. Anton Orlich, der bei Calpers Private Equity verantwortet, erläutert: „Ausgehend von unserem jährlichen Deployment Budget in Höhe von 15,5 Milliarden Dollar und einer Co-Investment-Quote von 40 Prozent belaufen sich die Fee-Einsparungen pro Commitment über einen Zeitraum von zehn Jahren auf etwa 2,5 Milliarden Dollar.“ Die Änderungen im Private-Equity-Programm trugen dazu bei, dass sich Calpers im Vergleich mit anderen Pensionsfonds von Rang 30 auf Rang 1 verbesserte.
Calpers und die VBL
Das Beispiel aus Kalifornien scheint auch im Badischen überzeugt zu haben. Wie auf der Superreturn zu hören war, will in Deutschland die VBL ihre Größenvorteile auf dem Mid Market ausspielen und eine Milliarde Euro investieren. Die VBL selbst bestätigt Ende Juni, dass man „ein großvolumiges Mandat im Bereich der Mid-Markets ausgeschrieben“ hat. Aktuell würden dazu Vertragsverhandlungen stattfinden.
Ein prominenter Investor mit potentem Volumen dürfte die Wahrnehmung des Mid Market ankurbeln wie erfolgreiche Gründungen wie Instagrid in Ludwigsburg oder Neura Robotics in Metzingen. Das Risiko des Mid-Market-Segments ist jedoch nicht zu unterschätzen. Auch Mid- und Small-Market-Strategien sind nicht unabhängig vom Gesamtmarkt. „Kritisch zu betrachtende Entwicklungen wie Continuation Vehicles entstehen in der Regel zunächst in den USA, gelangen häufig über Großbritannien nach Europa und breiten sich vom Large-Buyout-Segment schrittweise auf kleinere Marktsegmente aus. Continuation Vehicles sind inzwischen auch im Mid-Market zunehmend zu beobachten“, warnt Philippe Roesch. Er merkt zu Co-Investments und Independent Sponsoring an, dass diese zwar zusätzliche Effizienzpotenziale und attraktive Renditechancen bieten können. „Dafür benötigt man aber die entsprechenden Kapazitäten und Kompetenzen zur Bewertung einzelner Assets. Die Mitarbeiter eines mittelgroßen Single Family Office betreuen häufig bereits sämtliche Asset-Klassen und übernehmen darüber hinaus nicht selten zahlreiche operative Themen der Familie. Vor diesem Hintergrund stellt sich die Frage, ob daneben auch noch einzelne Beteiligungen in der erforderlichen Tiefe analysiert und bewertet werden können.“
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